观点：2010中国经济：结构调整中的投资机遇zt

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李晶

金融危机席卷全球，各国政府纷纷出台经济刺激政策和措施，以拉动经济增长。在过去的一年，这些针对经济衰退的政策和措施也在发挥著作用，并促使各国经济逐渐走上复苏的路程。2010年中国经济将延续复苏，区域经济发展、要素价格改革、开启消费时代和以低碳方式推动的"调结构"将是未来政策调整的重点。经济保持复苏势头，但出口与消费起到更重要作用；私人部门投资需求复苏，但政府投资逐渐减弱。

宏观经济形势预测

鉴于国内温和的通货膨胀前景及主要出口市场存在的不确定性，中国并不急于调整货币政策。中国11月份的消费价格由10月份的同比下跌0.5%回升至同比上升 0.6%，这是自2009年1月以来首次出现上升。因2008年第四季度基数较低、资源价格改革及食品价格上涨，我们预计综合CPI在2009年第四季度将出现正增长。摩根大通预计2010年通货膨胀率为3%。

目前我国通胀压力温和，明年央行加息力度不会很大。在货币政策上，中国央行需要与各国主要央行进行协调。假如中国先于其他央行加息，套利资金将进一步涌入经常项目大幅顺差、货币有升值预期的中国，势必加大人民币升值的压力。热钱大幅涌入中国，也会对中国资产价格的变化产生很大的不确定性。中国当前仍偏向稳定的经济增长，相信央行将继续倚赖公开市场操作来控制过多的流动性。同时，中央可能会采用更多针对性措施去压抑通胀的预期，避免可能出现的资产泡沫。预期在未来数月央行仍将维持存款准备金率、息率及汇率稳定。而在加息之前，最低准备金率的调整可能将充当控制整体流动性的工具。我们预计，中国人民银行将在 2010年中期上调基准政策利率，可能将进行两次27个基点的加息操作。

我们预计2010年市场流动性将维持相对充足，预料国内存款将持续活期化，且信贷增长在2010年上半年将重新加速。随着宏观政策调控转向主要调结构，以及央行管理通胀预期的必要，未来贷款的增长将回落，但仍将保持一定力度，市场流动性整体仍将充裕。除非中国的借贷业务突发结构性变化，否则2010年将重复提前放贷的模式。我们预计2010年银行新增贷款将达到7-8 万亿元而M2的增量将达到17%。尽管2010年整体贷款增长将较今年温和，但基于基础设施及新兴产业持续发展的融资需要，贷款活动将保持相对强劲。

2010 年人民币将恢复升值。首先随着外围经济的不断改善，中国的出口业持续复苏，以及全球商品价格的上涨，这些将推进人民币逐步升值。而人民币升值的预期将吸引国外资金流，并相应的推高国内资产的价格。在出口好转和通胀压力等因素的作用下，我们预计人民币/美元汇率在2010年底之前将达到6.5。

扩大内需是2010年中国经济发展的主旋律

全球化进程中世界经济的结构性失衡是金融危机蔓延的重要原因。以美国为代表的发达经济体过度借贷，过度消费；以中国为代表的新兴市场国家，则形成出口导向型的经济增长模式，其经济增长对出口需求的依赖度不断提高，而大量出口积累的外汇储备则以极低的利率借给美国，维持其长期借债消费。随着发达经济体高消费、高杠杆积累到一定程度，这种失衡必然会以金融危机的形式加以释放。而新经济平衡点的形成将会取决于，一、发达经济体的“去杠杆化”，即提高储蓄率、降低负债；二、新兴市场经济体内部的结构改善，即靠提升内需去消化过剩产能、减少对出口的依赖。

中国的出口及投资经济增长模式是其区别于其他主要经济体的重要特征之一。中国是世界第三大经济体, 但私人消费支出目前仅占GDP的40%不到, 而其他较大的经济体的消费支出大多占GDP的60%左右甚至更多。中国消费不足的主要原因归结于居民有限的收入, 中国有待完善的社会保障体系, 要靠储蓄支付的居高不下的养老、医疗、购房、教育等费用, 以及因此形成的谨慎的消费态度。

美国个人消费支出占GDP近70%, 是美国经济增长的主要动力。美国储蓄率只要有一个百分点的调整，对于以依赖出口发展经济的中国而言就意味着重大的调整。中国前三季度GDP增长7.7%，其中，最终消费对GDP的贡献有4个百分点，投资贡献了7.3个百分点，而出口则拉低GDP 3.6个百分点。这表明，长期以来依赖出口的经济发展模式不能持续。

2009年，在出口水平无法和往年相比的情形下，中国政府开始了推动居民消费来达到经济转型的政策。2010年，我们预计以拉动内需为主促进经济发展的模式将持续。这主要体现在两方面，加快收入分配制度改革及改善居民购买能力。为加强居民收入，政府将会扶持新兴产业和服务业，鼓励民间投资来增加产品和服务附加值。在改善居民购买能力方面，房地产的发展将会更平民化，加大经济适用房，廉租房等投资。家电及汽车优惠政策将继续，医疗及养老等民生项目不断完善。

我们预计2010年中国经济将呈现高增长 (GDP增长9.5%) 和低通胀 (CPI上涨3%) 格局。拉动经济增长的三驾马车将呈现“两快一慢”的格局。出口和消费增速加快，投资增速回落。

2010年中国股市展望

金融危机2008年横扫全球，其影响之大，范围之广，程度之深前所未有。在各国宽松的货币政策和积极的财政政策刺激下，中国经济率先触底反弹，全球各个国家经济开始稳定，并逐渐复苏。伴随着经济的复苏和发展，中国股市也在09年揭起了一股上涨的牛市，尽管自8月以来，股市进行了调整，但其整体上行的趋势并没有改变。我们认为，2010年中国股市仍然能够维持较为乐观的走势。

市场普遍担心货币政策的收紧对经济增长以及股市上行造成负面影响。政府已经在此前多次强调，尽管我国经济已经开始复苏，但增长前景仍然脆弱，在经济发展步伐更为坚实之前，政府仍会坚持宽松的货币政策和积极的财政政策。我们认为，在2010年一季度之前，政府不会出台收紧的政策。而随着国内消费的逐步扩大，以及外围经济复苏而带动的出口增长，中国经济有望在2010年实现持续的稳定的增长。

我们认为2010年流动性仍然较为充裕。首先从信贷角度来看，2010年信贷增长虽然同比今年1-10月的8.9万亿紧急信贷有所下降，但应该相对高于2007及2008年的3.6万亿和4.9万亿。在经济回升的信心逐步增强的带动下，实体经济信贷需求仍然旺盛。今年启动的中长期基建项目需要后期资金跟进，这为明年新增贷款提供了最基本的需求。此外，年初以来货币供应增长不断上升，10月的货币供应M1增长32.0%更高于M2的29.4%，表示未来消费及投资活动会更加活跃。最后人民币升值预期不断加强和国内维持高速增长也会助长海外资金流入。即使2010年国内信贷增稍为下降，但总体流动性依然宽松。

从股票估值来看，目前A股估值处合理水平。上证指数的市盈率目前为34.72倍 (截至11月16日) ；动态市盈率为23.98倍 (截至11月16日) ，这反映了投资者广泛预期公司盈利将恢复。

从公司盈利基本面来看，企业经营环境不断改善，盈利状况继续好转。三季度A股盈利同比增长~26%，四季度盈利有望同比继续增长。

展望2010年，我们认为银行类股票（尤其是大银行股）；资源类股票，如煤炭行业及拥有矿产资源的上市公司；防守性股票，如网站；这些板块的股票表现将值得期待。

重点行业展望

银行业

贷款结构调整及不良贷款下降料将改善银行利润。

首先，高覆盖率下新增不良贷款下降带来信用成本拐点，导致净利润增速快于收入增速。随着经济复苏稳步发展，企业盈利和现金流不断改善，预计2010年新生不良贷款逐渐降低，促使净利润增速快于收入增速。

其次，加息预期提升行业估值。经济复苏带动贷款规模适度增长、信贷结构优化；资金供需变化促使净息差上升；我们预计2010年行业净利润增速仍处于较高水平。加息预期进一步提升行业估值。国际流动性宽松，资本流入新兴市场助推资产价格上涨。

基本金属行业

多项指标显示，中国对基本金属的需求仍然强劲。11月份，工业生产增长由10月份的16.1%按年加速至19.2%。尽管固定资产投资增长由前十个月（1－11月份）的33.1%按年放缓至32.1%，但随着房地产开发商补充房屋库存（房地产开发投资由前十个月的16.6%按年加速至17.8%），投资增长已开始逐步向私营行业倾斜。同时，中国11月份的乘用车销售按年增加98.2%至104万辆。

政府在一年前推出的财政刺激方案涵盖一系列需耗时数年的基础设施项目，2010年这些项目还需进一步投资。我们认为，中央政府明年需投入高达7000亿元的资金，远高于2009年的约 3600亿元。近日，中国决策者恢复对不足五年的二手房转让全额征收营业税，并将小排量汽车的购置税优惠税率上调至7.5%（2009年：5%；2008 年：10%）。政府已开始对消费刺激政策进行局部调整，我们认为此举旨在杜绝投机活动以及抑制不具可持续发展性的扩产，仍可为2010年的私人投资及消费提供高度支持。

钢铁

随着房屋动工量大幅回升、汽车销量逼近历史高位及工业产出明显回升，钢材制造原料的基本需求仍然强劲。与部分投资者对于明年的基础设施建设放缓的忧虑相反，中央政府对基建行业的财政开支（4万亿元刺激方案中的1.18万亿元）可能于明年增至高达7,000亿元。

•随着全球钢铁需求将于2010年回升，市场普遍预期铁矿石合约价将于明年上涨。摩根大通近期将巴西精矿2010年的价格预测上调10%至每吨115.8 美元，较2009年上升20%。必和必拓及力拓可能将双方在澳大利亚的铁矿石业务合并的消息令铁矿石价格上涨的预期进一步加大。中国钢材生产商已开始以相对较低的价格增加库存，因此导致过去3个月的现货价格稳步上升。中国最大的钢材制造商宝钢将代表中国钢材行业于12月月底之前展开年度价格协商。

•中国的主要焦煤生产商已在近几周上调基准价格。中国第一大上市焦煤生产商西山煤电今日宣布将于下个月将洗焦煤及肥煤价格分别上调8%及9.9%。

•11月份，尽管粗钢产量按月下跌 8.7%，但钢材产品产量仍然维持在6,295万吨。在粗钢产量经历连续数月的强劲增长后，主要港口的铁矿石库存已从9月初的高位7,650万吨下跌至11月初的6,760万吨，但已于12月4日回升至6,890万吨。

• 钢材业的官员仍对行业的产能及库存过剩问题担忧。预计今年的粗钢总产量将达到5.71亿吨，而产能将达到7亿吨。12月9日，工业和信息化部发布了针对钢材制造商的新标准草案，草案设定了更严格的环保及耗电标准以及最低产能要求。据此，年产能不足100万吨的钢材厂将被关闭。减缓新产能投放速度进一步改善供需环境，同时购并整合将为投资者提供投资机遇。

铜

铜作为通胀对冲工具的吸引力是其价格一直坚挺的主要原因。自11月2日以来，受美元疲弱和发达国家需求恢复预期的支撑，伦敦金属交易所上的现货价格上涨了3.7％，而上期所上的现货价上涨了7.9%。随着经济复苏带动铜需求强劲反弹，铜是我们比较看好的基本金属。

•国家出台了多项措施鼓励置换家电产品和汽车，促进农村消费升级，出口回暖带动铜的下游需求。

•电网投资与建设增强铜的需求。我国的铜消费中，电气行业占比超过40%，其中又以电力输送用铜量最多。据中国电器工业协会统计，电线电缆用铜量约占国口铜消费量的60-70%，而其中电力电缆用量口占20-30%。

•中国的铜矿资源稀缺。铜供给紧张会推高铜价上涨。中国整个铜矿的资源大概占全球的6％左右，中国铜的需求占到全球三分之一。

煤炭行业

2009年中国首次成为煤炭净进口国。1-10月份，中国净进口煤炭总计7, 873万吨，而08年为净出口460万吨。由于中国煤炭近期供应受到限制，价格在10月份以来已飙升近20%。

煤炭的库存受到了恶劣天气条件的影响。10月末以来恶劣的气候环境导致350万吨货运推迟，影响对国内发电厂的供应。11月10日，中国主要煤炭港口的库存从10月17日的380万吨飙升至813万吨，其后在12月7号下降至687万吨。直供电厂拥有的平均煤炭库存降至12天，创今年以口新低。

今年煤炭进口量料将超过1亿吨，且在未来几年可能升至 2亿吨。在煤炭运输设施瓶颈解决之前，中国将更多地依赖进口以满足其不断增长的电力需求。国内发电商计划通过矿山开发及收购提高自给自足能力。亚洲区内煤炭资产竞争正在升温 口 中国与印度发电商正积极试图确保更多产能。这些都是导致煤炭价格不断上扬的原因。

房地产行业

整体前景稳定

尽管宏观层面的紧缩不可避免，但房地产行业的整体前景可能将大体稳定。我们相信政府将致力于在维持房价稳定的情况下促进房地产投资增长。这仍对开发商有利，开发商甚至可以将开发步伐较目前微幅提高并扩大项目储备，以便为2010年之后的利润增长铺平道路。

房地产行业价值与中国其他行业相比被微幅低估

房地产行业目前交易水平为2010年市盈率14.7x，在香港上市的中国公司平均市盈率则为13.8x，即溢价7%。自2003年1月开始，与中国行业估值水平相比，房地产行业在折价10%至溢价80%区间波动。尽管房地产行业被视为面临政策变化风险的数个行业之一，但我们相信该等风险早已被充分消化。

预计评级将因2010年的合同销售和有机增长而重调

我们认为部分中等市值公司的评级可能被重调，条件是：1)它们通过地区扩张以推动收益增长的活动正被逐渐证明是成功的；2)它们通过股票配售/A股上市或与保险公司结盟，可较好地利用资本，而且有知名品牌的公司处于较为有利的地位。中等市值公司股票2010年预期市盈率为11.1倍，市净率为1.7倍，较资产净值折价34%。

尽管09年下半年新房销售量继续创新高，但受制于政策调控的担心和地产公司盈利的滞后性，地产板块下半年以来表现弱于大盘，我们认为2010年受益于经济的走好以及较低的利率水平，房地产市场仍将是实现稳定增长，主要原因是业绩增长以及小幅度估值水平提升，比市场预期缓和的调控政策以及信贷的再次开闸。

不确定性及风险

首先，对来自财政支持的经济可持续受益和政府采取刺激政策退出时间的担忧。目前国内经济发展，以及外围环境的复苏，很大部分是依赖于财政政策的支持。而财政政策支持的效果到底可以持续多久？支持政策何时退出？这些都会对经济的复苏有不同程度的影响。

其次，在中国制造行业整体产能过剩的情况下，为实现GDP增长目标过度依赖固定资产投资。要实现经济的可持续发展，必须进行经济结构调整。中国在未来几年正面临实现由消费拉动增长的巨大挑战。

再次，宽松的货币政策使市场流动性保持充裕，而极度的宽松，可能导致过剩的流动性，或引发国内的资产泡沫。而资产及价格大幅上扬，可能会导致强于预期的货币紧缩举措，来应对资产和价格通胀。

最后，虽然外围经济也都初见复苏，但是仍有不确定因素，包括此前爆发的迪拜世界债务危机，希腊的债务问题导致其主权评级被降级，等等。目前，这些事件对国内的股市和经济影响有限，但外围的不确定性，对国内经济的持续发展仍然存在一定的负面效应。

（编者按：本文作者李晶(Jing Ulrich)是摩根大通董事总经理，中国证券及大宗商品主席。本文所述仅代表她的个人观点。）